水产养殖行业之天马科技研究报告：鳗鲡产业链盈利预计大幅提升
（报告出品方/作者：申万宏源研究，朱B逸，赵金厚）
1. 天马科技：深耕特种水产饲料，延伸鳗鱼养殖产业链
1.1 特种水产饲料业务奠定公司产业发展基石
天马科技成立于 2002 年，历经近二十年的发展，已形成融合特种水产、畜牧、食品和一二三产业融合发展的大型现代渔牧集团化企业。公司创始人、实控人陈庆堂先生深耕特种水产 饲料近二十年，2017 年公司于上交所上市，同年玻璃鳗配合饲料的成功研发结束了中国鳗鲡 开口饵料只能依靠进口的历史，实现了鳗鲡养殖全程配合饲料化，每年可为我国鳗鲡饲料业节 约生产成本上亿元，并改善养殖环境。
公司的主营产品为特种水产配合饲料，主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之 一。核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲 料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列；公司“健马”牌水产配合饲料是“中国 名牌产品”；旗下还兼有天马食品“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌、江西西龙蒲烧烤鳗系列产品；同 时深耕水产品，天马福荣“酷鲜”系列品牌，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料， 开发了多种冻品水产和熟食品。
特水饲料和畜禽饲料业务是目前主要业务收入贡献者，2020 年合计占 90.19%， 2014-2021Q3，公司营收整体呈上升趋势，2015-2020 年公司营业收入的 CAGR 为 35.11%。2021Q1-3，公司共实现归母净利润 0.84 亿元，同比增长 3.61%。
1.2 从特水饲料生产向鳗鱼产业链延伸
立足特种水产饲料优势主业，公司持续构建完整产业链。上市之后，公司继续向饲料产业 链横向纵向延伸，于 2018 年成立天马福荣，并于 2019 年收购江西西龙构建鳗鲡食品加工板 块； 同年收购华龙集团进入畜禽饲料行业；于 2021 年通过控股孙公司华龙生物成功收购龙岩 中粮华港饲料等 6 家公司，畜禽饲料产销量位居福建省第一梯队；于 2021 年通过非公开发行 股票等资本运作助力构建鳗鲡全产业链，结合逐步发展的动保产品板块和传统的原料贸易板块， 逐步构建完善“原料贸易―饲料―养殖―动保服务―农产品加工销售―食品终端”于一体的完 整产业。
公司 2021 年提出“以五年为战略性规划”的战略部署，明确了“第一个五年计划（启动 年、提升年、创新年、跨越年、决胜年）“的战略定位和战略目标。以特种饲料（含禽料）、 食品供应链平台为双主业，加速推进一二三产业融合发展，坚定不移地执行产业链优势战略， 打造传承中华文化价值的全产业链食品供应链平台。
实际控制人陈庆堂直接和间接持股比例合计达 32.30%。公司实际控制人为董事长陈庆堂 先生，共持有公司 32.30%的股权，其中直接持股比例为 19.84%，通过福建天马投资发展间接 持股 12.46%。（报告来源：未来智库）
2. 特水饲料：行业仍有增量，公司市占率稳健提升
2.1 行业：水产料仍有增长空间，特水料占比提升为确定趋势
2.1.1 养殖占比提升叠加工业饲料渗透，水产饲料空间尚未见顶
关于水产饲料的需求，基于公式：工业水产料需求=水产养殖量*饵料系数*工业化饲料 渗透率，我们认为中国水产饲料需求仍有上升空间。
首先是水产养殖量的持续增长。假设中国人均水产蛋白的需求维持相对稳定 （2015-2020 年全国居民水产品消费量均值为 12.15kg），则水产品消费量的增速驱动力 主要来源于人口的增长。而从供给结构来看，由于中国水面资源有限，且随着环保要求的 不断趋严，禁捕期越来越长，天然捕捞量逐年下滑，与此同时水产养殖占比不断提升 （2015-2020 年水产养殖量复合增速约 1.1%）。《全国渔业发展第十三个五年规划》指 出，在渔业资源环境约束趋紧的背景下，我国渔业结构不合理，过度捕捞长期存在。“十 三五”期间的重点任务之一是调减和控制捕捞业，实现国内捕捞产量的“负增长”，将国 内海洋捕捞产量控制在 1000 万吨以内。
其次是工业化水产饲料渗透率仍有提升空间，尽管我国水产养殖历史悠久，但传统的 水产养殖是以杂粮、鲜杂鱼为主的粗放式养殖，不仅养殖效率低，且严重污染了水环境， 同时增加了养殖动物发病率和药品的使用率，间接威胁到了水产品质量安全，同时鲜杂鱼 资源具有限性。2020 年我国水产养殖量为 5224.2 万吨，若按照饵料系数 1.4 计算，则水 产料需求为 7313.88 万吨（计算公式为：水产饲料需求=水产养殖量*饵料系数）。而 2020 年中国水产料产量为 2123.6 万吨，按此测算，中国水产饲料工业化饲料渗透率仅 29.0%。 而农业部的相关规划中，2020 年水产配合饲料的目标普及率为 45%，则保守按照此标准 测算，水产配合料市场规模仍有 50%以上的提升空间（事实上，若按类似逻辑测算，中国禽养殖工业饲料渗透率已超过 90%，而生猪养殖工业化饲料渗透率也超过了 75%（工业化 饲料渗透率=饲料产量/（出栏量*均重*料肉比））。
2025 年中国水产饲料销量规模有望达到 3465 万吨，市场规模可达 1733 亿元。预计未来随着天然捕捞量的下行和水产消费总量的小幅增长，中 国未来五年水产品人工养殖量有望达到 5500 万吨，在维持饵料系数保持不变的情况下，工 业饲料渗透率提升至 45%。单吨销售均价达到 5000 元/吨（结构升级驱动）。则 2025 年 中国水产配合饲料销量规模有望达到 3465 万吨，市场规模 1733 亿元。
2.1.2 消费升级带来水产消费结构变迁，特水料占比提升为确定趋势
水产消费结构的变迁带来特种水产饲料占比的快速提升。从水产品消费结构来看，在 消费升级的背景下，人们对水产品的口感、无刺等提出更高需求，水产品逐渐向“质量型、 健康型”的发展转向。过去五年中，草鱼、鲢鱼、鲫鱼等传统水产养殖规模均呈负增长。 而黄颡鱼、鲈鱼、鲟鱼等特种水产的养殖规模则是快速增长（一方面源于消费量的增长， 一方面归因为捕捞量的减少）。
特种水产饲料需求快速增长，2010-2020 年复合增速 6%。伴随着下游消费偏好的转 变，特种水产的养殖种类与养殖规模都不断提升，驱动特种水产配合饲料的快速增长。根 据中国饲料工业协会的数据，中国特种水产配合饲料产量从 2010 年的 111 万吨至 2020 年达到 197.1 万吨，10 年复合增速达到 6%，且近三年处于增速呈边际加快的趋势 （2018/2019/2020 年特水料增速分别达到 7.9%/8.7%/9.3%）。
2.2 公司：核心产品鳗鲡配合饲料全国领先，特水料整体市占率稳步提升
公司特水饲料核心产品鳗鲡料优势突出。公司核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量 稳居全国第一位，黑仔鳗鱼无公害膨化颗粒配合饲料、幼鳗无公害膨化颗粒配合饲料、成 鳗无公害膨化颗粒配合饲料、日本鳗鱼黑仔鳗鱼阶段粉状配合饲料、日本鳗鱼幼鳗阶段粉 状配合饲料均已获得发明专利授权。公司还参与修订《鳗鲡配合饲料》行业标准，获福建 省标准贡献三等奖。《高效鳗鲡配合饲料的开发及其在鳗鲡健康养殖全过程中的应用》获 得福建省科技进步三等奖。
同时，公司大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售 中位居前列。公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。公 司产品涵盖鳗鲡料、鳖料系列、海水鱼料系列（含石斑鱼、大黄鱼、鲆鲽鳎等）、淡水品 种料系列（含鲟鱼、龟、黄颡鱼、黄鳝等）、虾料系列及种苗料系列 5 大系列。
“十条鱼”战略持续推进，特水料整体市占率稳步提升。公司聚焦“十条鱼”（鳗鱼、 石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参）战略，目标在短期 内做到特种水产饲料细分产品十个品种的产销量全国第一，持续做精、做大、做强特种水 产饲料行业。2012-2020 年公司特种水产饲料销量 CAGR 达 14.9%，市占率稳步提升。 2020 年特水饲料销量超过 15 万吨，市占率达 7.6%。（报告来源：未来智库）
3. 鳗鲡养殖：养殖规模进入快速提升期
3.1 鳗苗供给依赖天然捕捞，内外需共振引领鳗鲡消费新态势
鳗鲡又名鳗鱼，富含维生素 A、E、蛋白质、脂肪、钙、磷等，且肉质鲜美细腻，被誉 为“水中人参”。除欧洲鳗鲡及美洲鳗鲡分布在大西洋外，其余均分布在印度洋及太平洋 区域。我国天然水域中的鳗鲡以日本鳗鲡（Anguilla iaponica）为主，主要分布在东南部 沿海地区的江河湖泊中。
作为我国连续多年出口创汇单一水产品头名的品类，鳗鱼在我国水产养殖中占有重要 地位。目前国内的鳗鱼养殖品种主要为日本鳗鲡、欧洲鳗鲡和美洲鳗鲡等。与其他鱼类有 所不同，鳗鱼越小，肉质越鲜嫩，单位价格越贵。以日本鳗鱼为例，2021 年 12 月，中国 大陆 1.5P（1kg1.5 条鳗鱼）日本鳗鱼价格约为 70 元/kg，4P（1kg4 条鳗鱼）日本鳗价格 约为 110 元/kg，单公斤价差近 40 元。
自 1952 年中国台湾地区开始试养鳗鲡，中国鳗鱼行业已发展近 70 年，目前形成了从 “饲料生产→鳗鱼捕捞与培育→成鳗养殖→烤鳗及鳗鱼副产品加工→销售”为一体的完整 产业链。我国鳗鱼苗捕捞主要来自中国台湾地区，捕苗周期大约为每年 10 月-次年 4 月，其中 1-2 月为高峰期，经过 1-2 年的养殖，体重涨至 0.2kg 以上即可出塘。
3.1.1 鳗苗供应完全依赖天然捕捞，供给、价格波动明显
目前，鳗鲡育苗技术尚未取得实质性突破，鳗苗供给完全依靠天然捕捞。鳗鱼是洄游 性鱼类，通常在海洋深处产卵，孵化后鳗鱼苗游至沿海地区以及内河发育成长，等到性成 熟，再游至深海进行产卵，成年鳗鱼一生仅能产卵一次，产卵后即死亡。由于鳗鱼特殊的 生活习性，难以在人为环境下性成熟，故鳗鱼人工繁育尚未有效技术突破，仅停留在实验 室阶段，目前全球鳗鱼供给仍完全依靠天然捕捞鳗苗，形成鳗鲡养殖产业链独特的“资源 瓶颈”。
鳗苗国内鳗苗捕捞量逐步下滑，半数以上供给依赖进口，中国是全球最大的鳗苗捕获 国，但近 20 年鳗苗捕捞量逐渐下降，2003 年鳗苗捕捞量达到 49.1 吨，而 2019 年共捕捞 鳗鱼苗仅 12 吨。同时中国亦是主要鳗苗进口国，自 2009 年欧盟开始对欧洲鳗鱼苗出口进 行配额管理，中国鳗苗进口量从每年 40-50 吨下降至不足 20 吨，近 5 年，中国鳗苗供给 中进口占比超过 50%。
鳗苗价格因天然捕捞量不确定性而波动明显。由于鳗鱼苗供给的天然性，导致其整体 供给波动明显，进口国内依靠进口能平滑部分捕捞量的波动（2018、2019 年国内鳗苗捕 捞量连续两年下滑，由 2017 年的 17.1 吨降至 2019 年仅 12 吨，同期进口量增长 3.4 吨）。 但整体供给仍处于明显波动之中，加之鳗苗价格国际联动亦较为顺畅，鳗苗价格波动明显。 从过去 10 年来看（据中国鳗鱼网），鳗苗价格在 2012 年、2017 年高点超过 35 元/尾， 而在 2020 年末低于 10 元/尾（受海外新冠肺炎疫情影响，国内鳗鱼价格跌至历史低位）。
中国鳗鲡养殖产量位居世界第一，近 9 成集中于广东和福建地区。1972 年，中国大陆 开始试养鳗鱼，1979 年即成为世界第一养鳗大国。按 2019 年数据（据 FAO），中国鳗鲡 养殖产量约 23.4 万吨，而日本、韩国作为养殖量第二、第三的国家，合计养殖产量仅 2.8 万吨。近 20 年，中国鳗鲡养殖产量整体波动增长，2001 年年产量为 15.58 万吨，2020 年达 25.07 万吨（同比+7.05%），CAGR 2.5%。其中广东、福建两省鳗鱼合计产量为 21.7 万吨，占全国鳗鱼产量的 87%。
3.1.2 海外需求恢复，国内消费快速增长，鳗鱼价格底部回暖
目前中国是全球最大的鳗鲡养殖、加工和出口国。中国海关统计数据显示，2021 年前 三季度，我国鳗鱼产品出口保持稳定增长，鳗鱼产品累计出口 5.39 万吨，同比+42.3%； 出口金额达 10.4 亿美元，同比+46%。主要出口到日本、韩国、美国及俄罗斯联邦等国， 对外销售形式以烤鳗为主。2019 年中国共出口烤鳗 3.9 万吨，其中出口日本 2.09 万吨， 占中国烤鳗出口总量的 53.2%。
鳗鱼价格波动明显，2020 年末跌至历史低位，目前逐步回归正轨。由于源头供应的不 确定，鳗鱼价格亦存在明显的波动。以 3p 日本鳗为例，2013 年-2021 年价格波动区间在 74 元/kg―250 元/kg，除个别年份外，价格中枢均在 100 元/kg 以上。2020 年下半年， 海外新冠疫情爆发后，中国烤鳗出口订单受损严重，鳗鱼价格跌至历史低位。而 2021 年以 来，随着海外疫情影响的减小，以及国内消费需求的快速增长，国内烤鳗企业出口与内销 量均有明显恢复（福建天马福荣食品厂上半年出口量同比 增长了 35%，而内销订单增长 50%以上）。鳗鱼价格逐步回归正轨，至 2022 年 1 月上旬， 中国大陆 3p 日本鳗流通价以恢复至 105 元/kg（据中国鳗鱼网，1 月 14 日数据）。
新冠疫情促进鳗鱼内销市场开拓，国内鳗鱼消费崛起。2020 年新冠肺炎疫情导致鳗鱼 出口订单大幅下降，鳗鱼加工企业开始大力进行内销市场开拓。近年来，中国鳗鱼消费继 续保持稳步增长，2020 年中国烤鳗内销数量增长至 1.5 万吨。近年来， 中国鳗鱼消费继续保持稳步增长，据中国水产流通与加工协会统计，烤鳗内销数量近三年 年均递增 20%以上。鳗鱼消费正逐渐从外销为主转向内外销共同驱动的消费增长新态势。
3.2 公司凭借饲料生产、养殖服务积累积累，强势进入鳗鱼养殖业，养殖量进入快速增长期
本章节，我们尝试回答，1）公司为何入局鳗鲡养殖？2）入局鳗鲡养殖有何优势？3）何时入局鳗鲡养殖？
1）深积累、高标准入局，补齐养殖环节为公司打造鳗鲡全产业链布局的必行之举。公 司多年来深耕鳗鲡饲料行业，生产技术、产品质量居全球第一（超过原本领先的日本）， 产销量连续多年位居国内首位，持续向养殖户提供整体解决方案与技术支持，积累了丰富 的鳗鲡行业全产业链经验与关键业务资源的触及。此外，公司控股孙公司天马福荣和江西 西龙，为鳗鲡食品加工企业，稳健生产经营多年，烤鳗等产品远销日本、美国、澳大利亚 等多个国家与地区。在此背景下，补足养殖环节为公司推进一体化全产业链布局的必行之 举。
2） 从公司自身业务特点看，产业链配套齐全，产业资源丰富。公司本就是特种水产 配合饲料品种最为齐全的企业之一，而鳗鲡配合饲料作为公司拳头产品，近年来销量稳居 全国第一，在全国范围内已形成较强的品牌影响力。同时在产业链下游公司还拥有天马福 荣、江西西龙两大 烤鳗加工企业，在特种水产品的生产与流通领域均积累了丰富经验。
从公司所在区位看，地处“中国鳗鱼之都”，坐拥产业优势资源。公司总部位于福建 福清市，被称作“中国鳗鱼之都”。福建鳗业以其独特的渔业资源优势，以及产业化程度 高、养殖技术与烤鳗加工工艺不断创新、市场不断拓展等，为持续发展鳗业奠定了良好的 基础。目前，福建省鲡养殖品种数量、鳗鲡养殖产量、烤鳗产量、鳗鲡饲料产量及鳗鲡出 口创汇均居全国首位。
从行业发展趋势看，环保高压下部分农村地区水泥池养殖模式被禁，工厂化生态养殖为未来方向。我国鳗鲡养殖通常采用水泥池精养模式，该模式存在水资源消耗较大，养殖 效果易受外部水源影响，不利于生态环境建设，对于周边环境将造成一定影响。随着国家 队环境保护的日益重视，新出台的环境保护政策对鳗鲡养殖的尾水排放及锅炉加热导致的 大气污染等提出了更高要求，传统的水泥池养殖模式遭受的监管压力不断提升，部分农村 地区已禁止该种养殖模式。
3）新冠疫情黑天鹅后大举入局，“抄底”鳗鱼苗。公司多年来一直深耕鳗鲡产业链， 对养殖环节一直高度重视，蓄势待发。而 2020 年下半年，海外新冠疫情爆发后，鳗鱼产品 出口需求大大受损，鳗鱼价格下跌明显。加之同期鳗苗捕捞量相对充裕（2020 年国内鳗苗 捕捞量同比+36.5%）致使鳗苗价格大幅下行，2020 年末跌至近 10 年来低位(10 元/尾以 下，公司选择此时大举采购投苗，“低位入局”鳗鲡养殖业，为后续出塘成本 及盈利空间打下基础。
2020/2021 投苗季完成首批投苗，2022 年进入养殖出塘量快速提升期。2020 年以 来，公司加大在养殖端的战略布局力度，通过新建、收购、租赁等多种举措，在福建、江 西、广东等地建立了约 30 多个养殖基地（设施精养池、土围塘池），部分建成养殖基地已 于 2020 年末已开始投苗。参考公司 2021 年中期报告中超 2.8 亿元消耗性生物资产存货， 测算公司 2020 年末至 2021 年初（一般当年 10 月-次年 4 月为鳗鱼苗捕捞与养殖投苗季） 已完成投苗近 3000 万尾左右，预计 2021 年至 2022 年初投苗量有望达到 5000 万尾左右， 后续伴随定增养殖产能（3850 吨商品鳗）陆续落地，养殖规模有望持续稳步提升。
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精选报告来源：【未来智库】。
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